隨著我國城鎮(zhèn)化率日益增長以及生活水平提高，產(chǎn)生的垃圾量逐年遞增，垃圾圍城危機日益嚴重。垃圾填埋、堆肥處理已經(jīng)不能完全滿足需求，大部分垃圾填埋場飽和，由于土地緊缺和環(huán)境的要求，在不同的城市根據(jù)實際情況發(fā)展垃圾焚燒發(fā)電（供熱）技術(shù)，對垃圾進行無害化處理就顯得更加迫切，越來越受到政府的重視。垃圾焚燒發(fā)電的能源、環(huán)保的雙重屬性，也成為能源、環(huán)保企業(yè)的重要投資標的。
今年2月國家發(fā)改委發(fā)文，明確提出要加快編制生活垃圾焚燒發(fā)電中長期專項規(guī)劃，作為綜合廢物管理策略的重要組成部分，垃圾發(fā)電將在接下來10年迎來更多潛在商機。本文重點從國內(nèi)生活垃圾資源分布及利用情況，垃圾發(fā)電市場規(guī)模、市場潛力、商業(yè)模式及經(jīng)濟性測算等角度進行深入分析，提出相應(yīng)投資建議及風險提示。
01國內(nèi)生活垃圾發(fā)展現(xiàn)狀
（一）生活垃圾資源分布及利用情況
垃圾焚燒正取代垃圾填埋成為主流。隨著城市對環(huán)境要求日益趨嚴，生活垃圾的無害化處理率逐年提高。2018年，我國生活垃圾清運量約為22801萬噸，垃圾無害化處理率已達99%，無害化處理量22565萬噸。當前無害化處理方式主要有衛(wèi)生填埋、焚燒發(fā)電和堆肥三種方式，其中垃圾填埋比例最大。但近年來，由于各地城市土地資源稀缺，價格普遍上漲，垃圾填埋用地緊張，成本走高；二是垃圾填埋容易造成水土的二次污染，長期填埋產(chǎn)生甲烷等氣體，其溫室效應(yīng)是同體積二氧化碳的數(shù)十倍。填埋處理正在被垃圾焚燒處理逐步取代，占比持續(xù)下降，從2009年的79%下降至2018年的52%，見圖1。盡管如此，2018年我國垃圾焚燒處理占比仍僅45%，而歐日等大多數(shù)發(fā)達國家比例基本保持在70%以上。
圖1 2009-2018年我國生活垃圾處理情況（數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局）
城市垃圾焚燒產(chǎn)能釋放明顯加速。垃圾焚燒發(fā)電是實現(xiàn)生活垃圾減量化處理的最有效途徑，同時產(chǎn)生的電能是一種低碳電力，近年受到政府、企業(yè)的廣泛重視，進入發(fā)展快車道。截至2018年，我國城市生活垃圾焚燒產(chǎn)能達到36.5萬噸/日，年生活垃圾焚燒處理量10185萬噸，同比增長20%，較2012年增長2倍，見圖2。
圖2 2010-2018年我國城市生活垃圾清運情況（數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局）
2019年垃圾焚燒市場熱度持續(xù)，項目數(shù)創(chuàng)歷史新高。據(jù)國泰君安證券數(shù)據(jù)顯示，截至 2019 年底，全國處于運轉(zhuǎn)狀態(tài)的垃圾焚燒項目達到46.5萬噸/日。根據(jù)國家“十三五規(guī)劃”，2020年垃圾焚燒產(chǎn)能達到59.1萬噸/日。BHI（中國擬在建項目網(wǎng)）2020年統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至目前已有24個省份將279個火電項目列入年度重點項目計劃，其中垃圾發(fā)電及熱電聯(lián)產(chǎn)項目達到118個，占比達到42.2%?？紤]到“十三五”收官與待釋放產(chǎn)能充足等情況，2020年有望迎來產(chǎn)能釋放大年。
垃圾焚燒發(fā)電項目主要集中在東部地區(qū)。我國東部、中部、西部、東北地區(qū)的垃圾焚燒處理量占全國總垃圾焚燒量比重分別為65%、16%、16%和3%。分省來看，僅江蘇、廣東、山東、浙江四省的垃圾焚燒年處理量占全國垃圾焚燒的46%，分別為1329萬噸、1242萬噸、1116萬噸和981萬噸，而廣大中西部、東北地區(qū)各省垃圾清運量較低，垃圾焚燒處理比例也較低。見圖3。
圖32018年全國各省垃圾處理情況（數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局）
（二）垃圾發(fā)電市場規(guī)模及區(qū)域分布
隨著垃圾處理及利用技術(shù)不斷成熟，我國垃圾發(fā)電發(fā)展迅速，已成為城鄉(xiāng)基礎(chǔ)環(huán)保設(shè)施的一部分。垃圾發(fā)電在2015年經(jīng)歷了短暫停滯之后，一直呈高速增長態(tài)勢。2017年，我國垃圾發(fā)電裝機占比已明顯高于農(nóng)林生物質(zhì)發(fā)電。2016和2017年分別出臺了《關(guān)于進一步加強城市生活垃圾焚燒處理工作的意見》和《關(guān)于進一步做好生活垃圾焚燒發(fā)電廠規(guī)劃選址工作的通知》，提出“到2020年，全國設(shè)市城市垃圾焚燒處理能力占總處理能力的50%以上”，并強調(diào)焚燒發(fā)電是生活垃圾處理的重要方式，對實現(xiàn)垃圾減量化、資源化和無害化，改善城鄉(xiāng)環(huán)境衛(wèi)生狀況，解決“垃圾圍城”“垃圾上山下鄉(xiāng)”等突出環(huán)境問題具有重要作用。
受政策利好影響，2018年我國垃圾焚燒發(fā)電已成為規(guī)模最大的生物質(zhì)發(fā)電形式。其中，6000千瓦及以上火電廠垃圾發(fā)電裝機容量889萬千瓦，同比增長23%，發(fā)電量481億千瓦時，同比增長28%，見圖4?？紤]到“十三五”收官與待釋放產(chǎn)能充足等情況，預(yù)計2020年垃圾發(fā)電裝機容量將達1200萬千瓦左右。
圖42009-2018年垃圾發(fā)電裝機容量及發(fā)電量增長情況（數(shù)據(jù)來源：中電聯(lián)）
垃圾焚燒發(fā)電項目主要集中在華東地區(qū)，且多集中于發(fā)達省市。華東、華南、華北、華中、東北和西北分別占53%、15%、9%、9%、8%、4%和2%。截至2018年底，我國垃圾發(fā)電項目已覆蓋全國30個省、直轄市、自治區(qū)，江蘇、廣東、山東、浙江、安徽等全國排名前10省的總裝機容量為696萬千瓦，約占全國總量的76%；10省總發(fā)電量、上網(wǎng)電量分別為378、305億千瓦時，在全國的占比均達到78%，見圖5。
圖52018年全國各省垃圾焚燒發(fā)電裝機及發(fā)電量等情況（數(shù)據(jù)來源：生物質(zhì)能產(chǎn)業(yè)促進會）
（三）政策支持情況
為解決垃圾圍城危機，國家對垃圾焚燒產(chǎn)業(yè)推出了多項支持政策。其中比較重要的包括：將垃圾發(fā)電歸入可再生能源發(fā)電，電網(wǎng)企業(yè)應(yīng)全額消納上網(wǎng)電量；垃圾焚燒發(fā)電項目實行增值稅即征即退，享受企業(yè)所得稅優(yōu)惠等。特別是發(fā)改價格[2012]801號《關(guān)于完善垃圾焚燒發(fā)電價格政策的通知》，明確了垃圾發(fā)電價格標準。
《通知》中提出，以生活垃圾為原料的垃圾焚燒發(fā)電項目，均先按其入廠垃圾處理量折算成上網(wǎng)電量進行結(jié)算；每噸生活垃圾折算上網(wǎng)電量暫定為280千瓦時，并執(zhí)行全國統(tǒng)一垃圾發(fā)電標桿電價0.65元/千瓦時。其余上網(wǎng)電量執(zhí)行當?shù)赝惾济喊l(fā)電機組上網(wǎng)電價。
《“十三五”全國城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理設(shè)施建設(shè)規(guī)劃》提出，截至2020年末全國城鎮(zhèn)生活垃圾焚燒處理設(shè)施能力將達到無害化處理總能力的50.00%以上，東部地區(qū)達到60.00%；具備條件的直轄市、計劃單列市和省會城市（建成區(qū)）實現(xiàn)原生垃圾“零填埋”。
今年2月，國家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于貫徹落實促進非水可再生能源發(fā)電健康發(fā)展若干意見，加快編制生活垃圾焚燒發(fā)電中長期專項規(guī)劃的通知》,要求各省加快編制生活垃圾焚燒發(fā)電中長期專項規(guī)劃。截至6月份，共有云南、江蘇、浙江等15個省（市）進行了中長期規(guī)劃公示或發(fā)布，規(guī)劃未來將新建垃圾發(fā)電廠超過600個，日處理能力超過60萬噸。垃圾發(fā)電將在接下來10年迎來更多潛在商機。
02市場潛力分析
垃圾焚燒潛力市場可分為存量市場和增量市場。存量市場主要指現(xiàn)有通過垃圾填埋或未處理的垃圾轉(zhuǎn)焚燒處理的市場空間；增量市場主要是隨著城鎮(zhèn)化提高，生活垃圾量的增長空間。
從存量市場看，中西部潛力較大，東部部分地區(qū)仍有空間。我國東部、中部和西部地區(qū)的生活垃圾填埋處理量占無害化處理比例分別為40%、62%和64%。廣大中西部、東北等省雖然垃圾總量不大，但由于垃圾焚燒處理占比低，河南、遼寧、陜西、黑龍江、山西、吉林、廣西、江西等可作為重點關(guān)注對象，具體見圖6。另外在垃圾產(chǎn)生總量較大的省份，廣東、湖南、湖北、河北等省垃圾焚燒發(fā)電雖然已經(jīng)占有一定比例，但垃圾填埋年處理量仍在500萬噸以上，尤其是廣東年垃圾填埋處理量高達1739萬噸，這些省份也將成為主戰(zhàn)場。
圖62018年全國各省垃圾焚燒處理占無害化處理比例（數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局）
從增量市場看，隨著城鎮(zhèn)化率的不斷提高，帶來城市垃圾總量較大增長。2019年中國城鎮(zhèn)化率已達60.6%，預(yù)計到2030年中國城鎮(zhèn)化率達70%左右，新增2億城鎮(zhèn)人口的80%將集中在19個城市群，60%將在長三角、粵港澳、京津冀等7個城市群。同時隨著部分地區(qū)生活水平的提升人均垃圾產(chǎn)生量增加，預(yù)計未來這些城市的生活垃圾仍將有一定增長空間。
根據(jù)現(xiàn)有數(shù)據(jù)，結(jié)合生活垃圾無害化處理量增長率，預(yù)計到2030年我國生活垃圾焚燒處理量將超過2.4億噸，垃圾發(fā)電累計投資規(guī)模將約4000億元，到2030年垃圾發(fā)電廠側(cè)經(jīng)營收入規(guī)模將超600億元/年，約是2020年的近2倍。2021-2030年，城市垃圾發(fā)電總新增投資規(guī)模1783億元，新增營收規(guī)模270億元/年，城市垃圾發(fā)電市場年復(fù)合增長率為6%，保持中高速增長水平。具體如表1。值得注意的是，該市場潛力是按照每噸垃圾發(fā)電量280千瓦時測算，而通過調(diào)研，在企業(yè)實際運營中的垃圾發(fā)電量通常都會大于該值，因此實際市場規(guī)?？赡芨鼧酚^。
表1 城市垃圾發(fā)電市場投資規(guī)模和收入規(guī)模預(yù)測
03主要市場競爭主體
垃圾發(fā)電屬于大型市政項目，對投資方資金要求較高，但由于其收益穩(wěn)定、空間較大，仍吸引多方主體投入。
多類型主體參與。根據(jù)2019年底的垃圾焚燒項目在手規(guī)模排序，目前主要的參與者包括：（1）國企：中國光大國際、中國環(huán)境保護集團（中節(jié)能旗下）、康恒環(huán)境（中信旗下）、綠色動力、深圳能源、北京控股、重慶三峰、上海環(huán)境、廣州環(huán)保、瀚藍環(huán)境等；（2）民企：錦江環(huán)境、粵豐環(huán)保、旺能環(huán)境、偉明環(huán)保、中國天楹等；（3）外企：威立雅中國等，見圖7。
圖7 2019年中國垃圾焚燒市場占有率情況
作為全球最大的垃圾發(fā)電投資運營商，截至2019年底，光大國際旗下共有在運在建垃圾焚燒發(fā)電項目144個，處理能力將近15萬噸/日?？岛悱h(huán)境有垃圾發(fā)電全球市場中的領(lǐng)先技術(shù)，在中國市場有30個垃圾焚燒項目。
競爭格局多強并立。截至2018年底，全國垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)共152家，裝機容量前十企業(yè)總裝機共計406.2萬千瓦，約占全國總裝機45.7%；年處理垃圾量前十企業(yè)共計處理垃圾6320萬噸，占全國總量的47.5%；發(fā)電量共計226.2億千瓦時，占全國總量的46.3%；上網(wǎng)電量共計188億千瓦時，占全國總量的47.8%，見圖8。
圖8 2018年垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)裝機及發(fā)電企業(yè)TOP10
國資主導(dǎo)趨勢增強。2019年國內(nèi)外經(jīng)濟下行壓力加大，受“去杠桿”政策影響，融資環(huán)境趨緊。尤其在疫情影響下，民營企業(yè)更難以為繼，紛紛開始退出市場，而很多能源國企以此為契機，以與垃圾發(fā)電頭部企業(yè)合作或收并購等形式陸續(xù)入場。國電投早在2013年就開始布局垃圾發(fā)電，2019年11月底與光大集團簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，獲得山西天鎮(zhèn)縣垃圾發(fā)電項目。2020年又以4.7億元中標河北靈壽縣垃圾發(fā)電項目，并獲得泰國農(nóng)墾及安努2個垃圾焚燒發(fā)電項目，正式進軍海外市場。華能與康恒環(huán)境攜手，于2020年1月取得南京市江北生活垃圾焚燒發(fā)電第二期項目的開發(fā)權(quán)，填補了垃圾發(fā)電市場的空白，華能也表示旗下的電廠將成為城市固廢污染物的終結(jié)者。華電集團也在去年12月以10.72億元中標河南臺前縣靜脈產(chǎn)業(yè)園一體化垃圾發(fā)電項目。三峽集團2018年與重慶三峰環(huán)境合作，開拓國內(nèi)外垃圾發(fā)電市場，成立環(huán)保公司布局環(huán)保領(lǐng)域，且以股權(quán)投資形式入股上海環(huán)境。浙能集團于2019年8月收購錦江環(huán)境29.8%的股權(quán)，成為錦江環(huán)境第一大股東。
04商業(yè)模式及經(jīng)濟效益
（一）運營方式
垃圾發(fā)電一般采取特許經(jīng)營的方式，一般特許經(jīng)營權(quán)為30年，運營收入由垃圾處理收入和上網(wǎng)電費收入組成。其中，垃圾處理費收入標準由政府招標確定，競標報價受垃圾產(chǎn)能規(guī)模影響較大，根據(jù)各地招標信息一般在50-100元/噸左右，當前平均中標價約65元/噸，垃圾處理費占垃圾電廠總收入的20%-30%。上網(wǎng)電費收入執(zhí)行發(fā)改價格[2012]801號文，電網(wǎng)企業(yè)由此增加的購電成本部分通過銷售電價予以疏導(dǎo)，部分納入全國征收的可再生能源電價。據(jù)此估算，處理1噸垃圾產(chǎn)生的收入中，政府補貼占了總收入的6成左右。
表2 以江西省某垃圾發(fā)電收入構(gòu)成為例
（二）項目收益水平
根據(jù)2018年數(shù)據(jù)，對部分上市公司典型項目進行分析，樣本項目平均資本金IRR平均值為23%，具有較好的經(jīng)濟性。見表3。
表3典型垃圾發(fā)電項目投資結(jié)構(gòu)和回報率統(tǒng)計（資本金IRR）
資料來源：各公司公告
噸垃圾處置費、噸垃圾發(fā)電量等是決定垃圾項目回報率的重要因素。其中，粗略估計垃圾處置費每增加1元，項目資本金IRR會隨之增加0.12-0.18個百分點；噸垃圾發(fā)電量每增加10千瓦時，項目資本金IRR隨之增加0.5-0.72個百分點。預(yù)計新冠疫情過后，全國將普遍推行垃圾分類和資源化利用制度，單位垃圾熱值將得到有效提升，垃圾發(fā)電經(jīng)濟性將提高。
05開展垃圾發(fā)電投資建議及風險提示
基于以上分析，可以看出垃圾發(fā)電行業(yè)市場潛力大，經(jīng)濟性較好，符合能源企業(yè)向能源、環(huán)保雙驅(qū)動轉(zhuǎn)型的方向。
（一）投資建議
1.進入方式
建議采取收并購、聯(lián)合投資等形式介入垃圾發(fā)電行業(yè)。該行業(yè)特點一般采取政府招投標確定特許經(jīng)營權(quán)的形式，考慮到競爭格局已基本穩(wěn)定，且如果相關(guān)公司在該領(lǐng)域若沒有經(jīng)營資質(zhì)或缺乏經(jīng)驗，需要采用收并購的方式快速介入該領(lǐng)域，或?qū)で笈c擁有垃圾焚燒發(fā)電運營業(yè)績相關(guān)公司進行聯(lián)合股權(quán)投資的形式參與。
2.區(qū)域定位
以垃圾填埋比例較大的?。ㄊ校橹攸c，同時關(guān)注縣域垃圾發(fā)電市場機會。就具體省份而言，廣東、河南、遼寧、陜西、湖南和湖北6省的垃圾填埋市場規(guī)模仍較大，可作為重點關(guān)注對象。從部分省份已發(fā)布的垃圾發(fā)電中長期規(guī)劃來看，重點關(guān)注第一梯隊：河北、河南，兩省垃圾發(fā)電政策力度大、市場需求強，分別規(guī)劃新建垃圾發(fā)電廠78座和75座，日處理規(guī)模均超7萬噸；第二梯隊：江蘇、四川、安徽、浙江，規(guī)劃新建垃圾發(fā)電廠均在50座以上，且日處理規(guī)模達5萬噸左右；第三梯隊：云南、陜西、重慶、山西等。
3.業(yè)務(wù)拓展
在垃圾發(fā)電業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上，拓展綜合能源服務(wù)，探索垃圾發(fā)電供熱、工業(yè)園區(qū)蒸汽供應(yīng)模式；以垃圾發(fā)電為核心與地方靜脈產(chǎn)業(yè)園經(jīng)濟結(jié)合，開展多能供應(yīng)、售電、儲能、運維、綜合能源管控等區(qū)域能源業(yè)務(wù)，同時可參與綠證交易，獲得收入相應(yīng)替代財政補貼。
（二）風險提示
1.政策風險
發(fā)改價格[2012]801號文雖然對生活垃圾上網(wǎng)電價進行了規(guī)定，但與其它新能源行業(yè)類似，垃圾發(fā)電行業(yè)存在補貼滯后、退坡或取消的風險。未來如果政府削減對垃圾發(fā)電行業(yè)的支持力度，將對公司的經(jīng)營狀況造成不利影響。
2.競爭風險
部分進入垃圾發(fā)電行業(yè)較早、發(fā)展規(guī)模較大、具有較強融資能力和研發(fā)能力的公司，在行業(yè)內(nèi)占據(jù)了較高的市場份額。垃圾焚燒發(fā)電的市場潛力空間可能吸引更多的資本驅(qū)動型企業(yè)進入，未來競爭將進一步加劇，未來獲取新項目的難度將增加，收益率也存在下降風險。
3.項目實施風險
垃圾焚燒發(fā)電項目的實施需要地方政府環(huán)保部門、投資建設(shè)管理部門、土地管理部門等多個部門的審批和配合，政府部門在協(xié)調(diào)征地、拆遷等工作時受制于多方面不確定因素。特別是一些地方群眾認為垃圾焚燒發(fā)電項目有污染，對項目進行抵制，產(chǎn)生“鄰避效應(yīng)”。
4.運營風險
垃圾熱值是影響垃圾焚燒發(fā)電項目經(jīng)營效益的重要因素之一。我國生活垃圾分類標準體系尚未完全建立，生活垃圾的成分較為復(fù)雜，不同地區(qū)、不同季節(jié)生活垃圾熱值也存在一定差異。特許經(jīng)營協(xié)議中通常按年對垃圾保底量進行約定，但未對生活垃圾的具體成分及熱值做出明確約定，可能存在垃圾熱值偏低或不穩(wěn)定導(dǎo)致焚燒發(fā)電廠發(fā)電量未達預(yù)期的風險。
